Česká ekonomika se ještě nestačila zotavit z pandemické recese a už se musí potýkat s dalším šokem v podobě války na Ukrajině. Tato situace dále zhoršuje potíže v dodavatelských řetězcích a tím podporuje již tak toxické inflační prostředí. Vysoká inflace zároveň výrazně snižuje kupní sílu a značně zpomalí letošní hospodářský růst. Během tohoto roku si pak projdeme i mělkou recesí. ČNB na inflaci reaguje již od poloviny loňského roku utahováním měnových podmínek. Cyklus zvyšujících se úrokových sazeb se ale pravděpodobně blíží ke svému konci, a to nejenom kvůli obměně ve vedení centrální banky.

Válka na Ukrajině znamená naplnění geopolitického rizika takového rozměru, které jsme tu měli naposledy před dvěma dekádami v souvislosti s invazí do Iráku, následkem teroristických útoků 11. září 2001. I když málokdo počítal s tím, že opravdu dojde na válku, z ekonomického pohledu se naplnila rizika, před kterými jsme varovali.

Významný zásah dostaly opětovně již tak výrazně narušené dodavatelské výrobní řetězce. Ty se stále nemohou dostat z pandemie covidu, která silně ovlivnila mobilitu lidí i zboží. Velkým problémem se stala omezená kapacita mezinárodní, zejména námořní přepravy a dramatické zvýšení jejich cen. Bohužel se i v případě Ruska a Ukrajiny jedná o země, které jsou v mnoha případech součástí zejména počátečních fází globálního výrobního řetězce. Když se zmírnily problémy s dodávkami čipů do automobilového průmyslu, objevil se problém nedostatku kabelových svazků, jichž je Ukrajina významným producentem. Již od podzimu patrné inflační tlaky z titulu přerušených výrobních řetězců pak doplnil další inflační šok v podobě dramatického zdražení energetických i agrárních komodit. I když se pandemická situace dramaticky zlepšila, ekonomické dopady jsou bohužel stále zřejmé. Ne u nás či v Evropě nebo Spojených státech, ale v Číně a dalších asijských ekonomikách. Politika nulové tolerance, zavírání měst a regionů uzavírá kruh nedostatku výrobních komponent pro (nejenom) evropskou produkci. Nákladové inflační faktory tak nadále přetrvávají.

Jako další se naplňuje i riziko výrazného zvyšování dolarových úrokových sazeb a posilování dolaru. Americké měně navíc pomáhá její postavení jako aktiva bezpečného přístavu v dobách (geo)politických turbulencí. Výsledkem ovšem je, že tím jenom ještě více zdražují komodity typicky obchodované v amerických dolarech. V neposlední řadě je třeba uvést, že válka na Ukrajině ohrožuje odhodlání naší vlády provést fiskální konsolidaci. Předvolební rétorika prvních měsíců funkčního období současné vlády se nesla na vlně odhodlání veřejné finance razantněji konsolidovat. Bohužel válka na Ukrajině v kombinaci s drahými energiemi a zvyšujícími se cenami potravin, významným způsobem srážející životní úroveň obyvatelstva, začíná vládní odhodlání dost nahlodávat. Přitom expanzivní fiskální politika patrná od roku 2020 je též významným zdrojem inflačních tlaků. Ještě v roce 2019 skončilo hospodaření vládních institucí s přebytkem cca 17 mld. Kč, ale v roce 2020 byl ve světle pandemické recese, kdy HDP v reálném vyjádření poklesl o 5,8 %, vykázán schodek téměř 330 mld. Kč. Bohužel v loňském roce, i přes reálný vzestup HDP o 3,3 %, byl dosažený deficit ještě hlubší – za celý rok 2021 dosáhl téměř 360 mld. Kč.

Naplnění všech výše diskutovaných rizik, a to primárně kvůli rozpoutání války na Ukrajině ze strany Ruska, znamená jediné, inflace bude letos vyšší, hospodářský růst nižší. Platí přitom, že přímé obchodní vazby na Rusko jsou makroekonomicky nevýznamné, když podíl exportů do Ruska představuje méně než 2 % HDP. Mnohem větším problémem je zranitelnost naší ekonomiky na straně dovozů, které se koncentrují do komodit nezbytných pro českou ekonomiku. Z tohoto pohledu je klíčová role plynu, v tomto ohledu je Česko jako průmyslová země na ruském plynu téměř plně závislé.

Válka na Ukrajině s sebou tedy přináší riziko stagflačního přízraku v podobě vysoké inflace a hospodářské stagnace. V případě typické poptávkové inflace je její vzestup způsoben rychlým růstem ekonomiky, jejím přehříváním. V případě stagflace je svižný růst spotřebitelských cen výsledkem nabídkového šoku, typicky zdražením klíčové suroviny, jako je například ropa. Ne nadarmo má termín stagflace počátky v ropných šocích 70. let minulého století. Ztráta kupní síly peněz pak významným způsobem omezuje agregátní poptávku, ekonomika upadá do stagnace, v horším případě do recese. Výsledkem může být dramatický nárůst míry nezaměstnanosti, což situaci v reálné ekonomice dále zhoršuje. Kombinace vysoké míry nezaměstnanosti a inflace je tím, co dopadá na domácnosti. Celkový negativní vliv zjednodušeně ukazuje index bídy (misery index), který má původ právě ve stagflaci 70. let minulého století.

Současnou situaci však vnímáme jako vyloženě stagflační jak z pohledu globální, tak i české ekonomiky. Tuzemská inflace má bezesporu své nabídkové příčiny v podobě dovozu drahých energií, nemalou část však tvoří i poptávková inflace jako dědictví extrémně uvolněných hospodářských politik v době pandemické recese roku 2020; v případě fiskální politiky pak ještě uvolněnější v roce 2021. Míra inflace je tak vysoká, že ohrožuje reálnou kupní sílu domácností i firem a drahé statky nezbytné potřeby, jako jsou energie či potraviny, ohrožují poptávku po zbytnějších produktech. To se samozřejmě promítne do pomalejšího hospodářského růstu.

Podle naší prognózy česká ekonomika v letošním roce stále ještě poroste, i když výrazně pomalejším tempem. Námi předpokládaný růst tuzemského hospodářství o 1,8 % letos a 2,8 % příští rok implikuje, že předpandemické úrovně dosáhne Česko až zhruba v polovině roku 2023.

Zásadně jiná je situace, pokud jde o trh práce. Ten se jednoznačně vrátil do předpandemické přehřátosti. Firmy napříč odvětvími vedle potíží s nedostatkem materiálů či jejich cenou reportují nedostatek pracovní síly jako jednu z hlavních bariér svého dalšího růstu. Z tohoto pohledu tedy nepředpokládáme ani to, že by příliv ukrajinských uprchlíků představoval zásadnější problém pro tuzemský trh práce. Tuzemští zaměstnavatelé mají navíc s Ukrajinci letitou zkušenost. Ukrajinští zaměstnanci se dlouhodobě drželi na druhém místě v podílu zahraničních zaměstnanců u nás, hned za Slováky. A válečná přistěhovalecká vlna je již katapultovala na první místo. Nápor uprchlíků se zřejmě podepíše na horším výsledku hospodaření veřejných financí, v souhrnu ale podle našeho odhadu o zvládnutelných několik málo desítek miliard korun. Míra nezaměstnanosti se letos bude v průměru pohybovat kolem 2,1 % a Česká republika bude i dále figurovat v čele žebříčku zemí s nejnižší nezaměstnaností.

Rychle rostoucí inflace a zpomalování hospodářského růstu představují výrazné dilema pro tuzemskou měnovou politiku. Zvyšovat sazby kvůli boji s inflací, nebo je snižovat kvůli tomu, že nyní podle nás ekonomika prochází recesí? Česká národní banka jako jedna z prvních začala se zvyšováním úrokových sazeb vloni v červnu. Výraznější zrychlení v tempu utahování měnových podmínek přišlo na podzim loňského roku. ČNB tak podle nás již většinu práce udělala. To samozřejmě neznamená, že centrální banka nemá reagovat na dále se kumulující inflační rizika a hlavně na rychle rostoucí inflační očekávání. A z tohoto pohledu je v podstatě irelevantní, co je zdrojem inflace. Centrální banka musí dát jednoznačně najevo, že bude inflaci krotit. A jakmile hrozba inflačních rizik pomine, může začít sazby vracet zpět k rovnovážné úrovni. Čas na postupné snižování ale zřejmě nastane až v příštím roce.

Významnou roli v boji proti inflaci hraje měnový kurz. Centrální banka již letos dvakrát ukázala, že oslabení koruny (hrozící tím, že by mohlo dále podpořit inflaci) nedovolí. Byli jsme tak svědky intervencí ve prospěch koruny v prvních dnech válečného konfliktu na Ukrajině i v době jmenování nového guvernéra ČNB A. Michla. Kromě intervencí se ale argumenty ve prospěch koruny po zbytek letošního roku vytrácejí. Protože ECB je se zvyšováním eurových sazeb teprve na počátku, bude se s tím, jak korunové sazby brzy dosáhnou svého maxima, úrokový diferenciál spíše zhoršovat. Povzbudivě nevypadá ani pohled na vývoj zahraničního obchodu, respektive běžného účtu platební bilance. Teprve v příštím roce by se měl trh vrátit k normálu a koruna tak pocítit podporu v souvislosti s obnovením trendu reálného posilování naší měny poté, co odezní zvýšené domácí inflační tlaky a uvolní se napětí v dodavatelských řetězcích.